Verdsettelse ved tvangsinnløsning av aksjer i Norway Seafoods Holding AS

Matningsdal, Stang Lund, Bruzelius, Utgård og Schei

Saken gjaldt fastsettelse av løsningssummen ved tvangsinnløsning etter allmennaksjeloven § 4-25 av aksjer i Norway Seafoods ASA. Selskapet hadde tilbudt aksjonærene innløsning til 16 kroner per aksje. Herredsretten fastsatte løsningssummen til 34,50 kroner per aksje. I overskjønnet reduserte lagmannsretten løsningssummen til 30,40 kroner per aksje. Løsningssummen ble fastsatt med utgangspunkt i selskapets underliggende verdier som ble fordelt på antall aksjer. Høyesterett opphevet overskjønnet for de aksjonærer som hadde inngitt motanke.

I anken anførte Norway Seafoods Holding AS at lagmannsretten hadde anvendt uriktig verdsettelsesprinsipp. Det ble anført at løsningssummen skal tilsvare aksjenes omsetningsverdi med utgangspunkt i børskurs. Da det ikke hadde vært tilstrekkelig likviditet i de aktuelle aksjene, skulle lagmannsretten etter selskapets oppfatning ha anslått børskursen på innløsningstidspunktet, og i den sammenheng ha tatt hensyn til forhold som virket forstyrrende på kursen. Det skulle ha vært tatt hensyn til den "rabatten" som vanligvis oppnås ved aksjeomsetning. Ankemotpartene anførte derimot at lagmannsrettens rettsanvendelse var riktig. Allmennaksjeloven § 4-25 inneholder ingen bestemmelse om hvilket verdsettelsesprinispp som skal anvendes ved fastsettelse av løsningssummen. Særlig på bakgrunn av forarbeidene, skjønnspraksis og reelle hensyn kom Høyesterett til at lagmannsrettens rettsanvendelse var riktig. Hovedanken førte dermed ikke fram. SND Invest AS og 218 ytterligere minoritetsaksjonærer hadde erklært motanke. Det ble for det første anført at det var rettslig uriktig når lagmannsretten ved verdsettelsen hadde lagt vekt på etterfølgende forhold, først og fremst på visse salg som var foretatt etter tvangsinnløsningen. For det andre ble det anført at lagmannsretten hadde anvendt uriktige rettslige premisser for bevisbedømmelsen ved at de tvangsinnløste aksjonærene for viktige punkter i verdivurderingen var tillagt tvilsrisikoen, mens den i stedet skulle vært plassert hos tvangsinnløseren. Høyesterett presiserte at løsningssummen skal fastsettes til verdien av aksjene på innløsningstidspunktet. Det er opp til skjønnsretten å avgjøre hvilke faktiske forhold som best belyser selskapsverdien, og dermed aksjeverdien, på dette tidspunktet. Avgjørende for om det kan legges vekt på etterfølgende forhold ved fastsettelsen av verdien på innløsningstidspunktet, må være om dette er forenlig med forsvarlig skjønnsutøvelse. Ved sin vurdering hadde lagmannsretten trukket inn salgssummene ved to omfattende salg av datterselskaper som hadde skjedd seks og ni måneder etter tvangsinnløsningen. Høyesterett understreket at når man tar utgangspunkt i senere transaksjonsverdier, kan det være lett å se seg blind på det som faktisk ble oppnådd ved transaksjonen og overse faktorer som kan ha ledet til at resultatet ble et annet enn det man på innløsningstidspunktet kunne forvente ut fra de muligheter og den risiko som da forelå. Videre ble det fremhevet at da bevisførselen kan være vanskelig, og tvangsinnløseren har best tilgang til bevismaterialet, måtte det legges en tung bevisføringsplikt på tvangsinnløseren. Og ved bevistvil måtte tvangsinnløseren langt på veg bære risikoen for denne. I tilknytning til en av de eiendelene som inngikk i det ene salget hadde lagmannsretten uttalt at det ikke "i tilstrekkelig grad" var "sannsynliggjort at det var ytterligere merverdier". Høyesterett kom til at dette utsagnet vanskelig kunne leses på annen måte enn at lagmannsretten ved vurderingen av denne eiendelen hadde pålagt minoritetsaksjonærene både bevisføringsplikten og tvilsrisikoen. Og når lagmannsretten ikke hadde redegjort for hvem den generelt hadde pålagt tvilsrisikoen, etterlot denne formuleringen en usikkerhet med hensyn til om det var anvendt et "forsiktighetsprinsipp" i minoritetsaksjonærenes disfavør. Dermed var det skapt slik tvil om verdsettelsen var riktig at lagmannsrettens overskjønn måtte oppheves som følge av mangelfulle skjønnsgrunner for de partene som hadde motanket. En motanke kan bare tillegges virkning for de parter som har motanket, og for de øvrige ble derfor overskjønnet stadfestet.